HMM — 컨테이너 시황 약세 지속, 공급 과잉 우려 확대

유안타증권의 분석에 따르면 HMM의 3Q25 매출액은 2조 7,064억 원(YoY -23.8%), 영업이익은 2,968억 원(YoY -79.7%, OPM 11.0%)으로 시장 컨센서스를 +7% 상회했다. 다만 컨테이너 부문 영업이익은 2,875억 원(YoY -80.4%, OPM 12.3%)로 수익성이 크게 둔화되었는데, 이는 2024년 말 대비 선복량 +6% 증가, 관세 정책 불확실성, 주요 항로 공급 확대로 3분기 시황이 약세를 보였기 때문이다. 평균 SCFI 지수는 1,481pt(YoY -51.9%), CCFI는 1,205pt(YoY -39.7%)로 모두 큰 폭의 하락세를 기록했다.

벌크 부문은 영업이익 45억 원(YoY 흑전, OPM 1.4%)을 기록하며 개선 흐름을 보였다. 철광석·석탄 수요 증가, OPEC 플러스 원유 수출 확대 등으로 드라이벌크·유조선 시황이 강세를 보였으나, HMM은 스팟 비중이 낮아 수혜 폭이 제한적이었다. 게다가 사내근로복지기금 출연 595억 원이라는 일회성 비용이 반영되며 이익이 전분기 대비 -86.4% 감소했다. 중장기적으로는 선복 증가 압력이 가장 큰 위험요인이다. 향후 연평균 +6% 공급 증가율이 예상되고, 수에즈 운하 정상화 시 톤마일 감소로 공급 부담이 다시 확대될 수 있다. IMO 탄소세 부과 연기 또한 노후선박 폐선 압력 완화로 이어져 공급 축소 지연 요인이 된다.

유안타증권은 투자의견 HOLD, 목표주가 22,000원을 유지했다. 4Q25 영업이익은 2,024억 원(YoY -79.8%, OPM 8.2%)으로 감소할 것으로 전망하며, 10월 이후 일부 선사들의 선복 조절로 SCFI가 1,551pt까지 반등했지만 이를 일시적 반등으로 판단했다. 공급 과잉 리스크는 2026년에도 이어질 것으로 보이며, HMM의 2026년 영업이익은 7,472억 원(YoY -45%)으로 추정된다. 결국 컨테이너 중심 업황을 고려할 때 운임의 구조적 반등이 확인되기 전까지는 주가 상승 탄력은 제한적일 것으로 평가된다.

아시아나항공 — 화물기 매각 이후의 수익성 악화, 비용 부담이 핵심 리스크

하나증권 분석에 따르면 아시아나항공은 2025년 3분기 별도 매출 1조 4,643억 원(YoY -22%)을 기록했으며 영업이익은 -1,757억 원으로 큰 폭의 적자를 냈다. 화물기 사업부 매각으로 매출 감소는 예상된 수준이었지만 비용 절감 폭이 고작 6% 감소에 그치며 적자 전환 폭이 커졌다. 연료비만 -22% 줄었고 나머지 비용은 대부분 증가하면서 평균 급여 상승, 정비 기준 강화, 통합 관련 제반비용이 향후에도 지속적으로 부담될 전망이다. 국제선 운임도 8% 하락한 100원/km까지 내려오며 탑라인 회복의 가시성이 낮다는 점이 추가 압력으로 작용하고 있다.

주요 자회사인 에어부산도 부진이 지속됐다. 3분기 매출은 -30% 감소했고 영업이익은 -285억 원 적자를 기록했다. 국내선 매출은 -39%, 국제선 -28% 감소했으며 부산 출발 노선 공급이 늘면서 여객 운임이 -21% 급락했기 때문이다. 아시아나항공 연결 기준 2025년 영업이익은 -3,200억 원, 2026년도 -2,100억 원으로 전망치가 하향 조정됐다. 국제선의 일본 17%, 동남아 20% 비중을 고려하면 해당 지역의 수요 둔화가 실적 회복을 지연시키는 요인이다. 다만 대한항공과의 통합 과정에서 부채비율은 그룹 차원에서 약 300% 수준까지 안정될 것으로 예상되며 재무 리스크가 구조적 문제로 확대되지는 않을 전망이다.

현재 시장에서 가장 주목하는 부분은 미주 노선이다. 아시아나항공의 3분기 미주 매출은 -18% 감소했으며 대한항공 역시 같은 기간 -12% 감소를 기록했다. 미중 직항 증가, 글로벌 항공사의 노선 확대, 국내 상용 수요 감소 등 구조적 요인이 겹치며 경쟁이 격화되고 있기 때문이다. 보고서는 특히 향후 2026년 미주 노선 성과가 통합 항공사 수익성의 핵심 변수가 될 것으로 평가했다. 아시아나항공의 부채 감축 속도는 더뎌질 수 있으나 이는 대한항공 연결 기준 가치에는 결정적 영향을 미치지 않을 것으로 보이며, 향후 연료비 감소 효과가 제한적 완충 역할을 할 것으로 전망된다.

SK스퀘어 — 하이닉스 급등 수혜, 할인율 축소와 실적 회복이 동반

대신증권 분석에 따르면 SK스퀘어는 3Q25 매출 4,200억 원(-11% YoY), 영업이익 2조 6,467억 원(+128% YoY, +89% QoQ)을 기록했다. 이는 관계기업 SK하이닉스의 지분법 이익 급증과 보유 포트폴리오 실적 개선이 반영된 결과로, 특히 하이닉스 3Q25 영업이익이 11조 4,000억 원(+62% YoY)까지 확대된 것이 핵심 요인이다. 오픈마켓 11번가는 19개월 연속 월간 영업이익 흑자를 기록했으며 3Q25 영업손실 -88억 원으로 적자 폭을 대폭 축소했다. T맵은 3Q25 영업손실 -13억 원, EBITDA 31억 원으로 2분기부터 EBITDA 흑자를 유지했다.

SK스퀘어은 최근 금융투자협회 규정 개정으로 단일 종목 편입 한도가 완화되면서 SK하이닉스의 대체 투자 수요가 유입되기 시작했고, 이에 따라 NAV 대비 할인율이 빠르게 축소되는 흐름을 보였다. 실제로 3Q25 할인율은 53%, 전일 기준 55%까지 내려왔으며 이는 과거 할인율 밴드 47~77%의 하단에 근접한 수준이다. 11번가 지분 100% 인수, SK쉴더스 일부 매각, T맵 모빌리티의 데이터와 AI 기반 신규 서비스 확대 등 포트폴리오 전반의 구조 개선도 NAV 상승 기여 요인이다. 2025년 당사 추정 영업이익은 8조 522억 원, 2026년 12조 4,666억 원으로 전망되며, EPS는 2025년 58,784원, 2026년 91,385원까지 증가할 것으로 추정된다.

대신증권은 투자의견 매수와 목표주가 390,000원을 제시했다. 이는 기존 대비 26% 상향된 수치로, 목표주가 산출 시 NAV에 할인율 47%를 적용했다. 목표 NAV는 보유 포트폴리오 중 SK하이닉스 지분가치가 94%를 차지하며, 할인율 축소와 하이닉스 업황 개선이 SK스퀘어 재평가의 핵심이라는 분석이다. 또한 2023~2025년 주주환원 정책에 따라 누적 7,100억 원 규모 자사주 매입과 소각을 진행했으며, 2025년 1,000억 원 취득 후 11월 24일 소각 예정, 2025년 11월부터 2026년 2월까지 추가 1,000억 원 매입 계획도 발표된 상태다. SK쉴더스 매각대금 잔여분 약 5,000억 원 유입도 예정되어 있어 2026년 주주환원 규모는 2,400억~3,500억 원까지 확대될 것으로 전망된다.

한국전력 — 2026년, 구조적 개선이 집중되는 전환점

iM증권 분석에 따르면 한국전력의 3Q25 영업이익은 5조 6,519억 원으로 전년 대비 66.4% 증가했으며, 컨센서스 대비로도 4.1% 상회하는 호실적을 기록했다. 전력판매량은 1.1% 증가했고 전력판매단가는 kWh당 176원으로 5.1% 상승했다. 특히 연료비가 18.2% 감소하며 실적 개선에 가장 큰 기여를 했다. 이는 원전 이용률 상승으로 원가가 높은 석탄 및 LNG 발전량이 줄어든 데다, 국제 연료 가격 약세가 이어진 영향이다. SMP 하락으로 민간발전사로부터의 전력구입비가 4.1% 감소한 점도 수익성 개선에 힘을 보탰다.

한국전력은 2021~2023년에 연료비 급등이 누적되며 부채 증가와 구조적 적자가 심화된 상태다. 궁극적으로는 전기요금 인상이 불가피하지만, 연내 인상은 현실적으로 어려운 상황이다. 그럼에도 연료비 하락만으로도 한국전력은 4분기 3조 3천억 원, 2025년 연간 14조 8천억 원의 영업이익 창출이 가능할 것으로 분석됐다. 2026년에는 추가적인 긍정 요인이 집중된다. OPEC 플러스의 증산과 유가 안정으로 연료비 하락이 이어지고, 도매와 소매 시장에 LMP 제도가 동시에 적용될 가능성도 크다. 이는 연간 약 1조 3천억 원의 비용 절감 효과를 가져올 것으로 추정된다. 또한 송전망 투자 확대 필요성에 따라 전기요금 인상 가능성이 높은 해가 2026년으로 전망된다.

iM증권은 한국전력 목표주가를 기존 47,000원에서 64,000원으로 36.2% 상향하고 투자의견 매수를 유지했다. 2025~2026년 평균 BPS 80,716원에 PBR 0.79배를 적용해 산출했으며, 이는 과거 연료비 하락기에 ROE 개선과 함께 적용됐던 멀티플과 유사한 수준이다. 에너지 고속도로 구축, 데이터센터 전력 수요 대응, 송전망 확충 등 국가적 인프라 투자가 본격화될수록 한국전력의 재무 부담과 CAPEX 확대가 불가피해지기 때문에 요금 인상은 구조적으로 불가피하다는 점이 투자 매력으로 작용한다. 배당 확대 가능성도 언급됐으나 CAPEX와 부채 상환 부담을 감안하면 현실적으로 25년 배당성향은 20% 수준이 합리적이라는 판단이다. 연료비 하락과 정책 변화가 동시에 집중되는 2026년이 구조적 재평가의 핵심 시기로 전망된다.

종합전망 — 업황 민감 산업과 구조적 개선 산업 간의 극명한 대비 

이번에 살펴본 네 종목은 서로 다른 산업에 속해 있지만, 현재 한국 증시에 나타나는 구조적 흐름을 명확하게 보여준다. HMM과 아시아나항공은 업황 민감도가 매우 높은 산업군에 속해 단기 시장 환경 변화의 영향을 크게 받고 있다. HMM은 SCFI와 CCFI의 급락, 선복량 증가, 국제 운임 약세 등 구조적 공급 압력으로 2026년까지 실적 회복이 제한되는 흐름이 예상되고 있다. 아시아나항공 역시 화물기 사업부 매각 후 여객 단가 하락, 인건비와 정비비 증가가 이어지며 대규모 적자가 지속될 전망이다. 특히 미주 노선 경쟁 심화는 통합 항공사 수익성의 핵심 리스크로 남아 있어, 외부 변수에 따라 실적 변동성이 크다는 공통점이 있다.

반면 SK스퀘어와 한국전력은 구조적 개선 국면에 진입한 종목군이다. SK스퀘어는 SK하이닉스 실적 호조에 따른 지분법 이익 증가와 규제 완화에 따른 대체 투자 수요 확대로 NAV 할인율이 빠르게 축소되고 있다. 11번가, T맵, SK쉴더스 등 비상장 자회사 포트폴리오의 구조조정도 본격화되며 중장기 가치 개선이 뚜렷해지고 있다. 한국전력은 연료비 급락과 원전 이용률 상승으로 3분기 실적이 크게 개선된 가운데, 2026년에는 유가 안정, 전기요금 현실화, LMP 제도 도입 가능성 등 구조적 개선 요인들이 집중되는 시점으로 평가된다. 두 기업 모두 단기 실적보다 정책 변화와 산업 구조 전환이 기업가치의 중심 변수로 작용하는 것이 특징이다.

종합적으로 보면, 이번 네 종목은 한국 증시에서 현재 두 가지 시장 축이 동시에 존재함을 보여준다. 하나는 글로벌 시황과 운임, 수요 환경에 따라 단기 변동성이 매우 큰 업황주이고, 다른 하나는 산업 구조 변화나 정책 전환에 따라 기업가치가 점진적으로 재평가되는 구조적 개선주다. 업황 민감주인 HMM과 아시아나항공은 반등의 근거가 여전히 제한적이지만, 구조적 개선주인 SK스퀘어와 한국전력은 할인율 축소와 비용 구조 개선 등 신뢰도 높은 펀더멘털 변화가 관측되고 있다. 시장은 점차 단기 모멘텀보다 중기 구조 변화 중심으로 투자 비중을 이동시키는 흐름이 강화되고 있어, 두 그룹 간 주가 차별화는 더욱 뚜렷해질 가능성이 크다.

헬로티 김재황 기자 |